成长行情成为共识-广发基金X招商银行策略会

阿德 732 2022-09-02 21:33:28

“值得投资的公司,必须能够继续成长。”——菲利普·费雪

今年以来,海内外超预期事件频发,让A股呈现结构分化、波动加大的特点。

“4月底以来,我们的核心判断是,行业上高端制造一枝独秀,风格上小盘成长占优。”在8月23日广发基金联合招商银行举办的“晓喻新生·洞见成长——2022年年中策略会”中,广发基金宏观策略部总经理武幼辉表达了上述看法。

武幼辉认为,投资本质上是对不同大类资产做一个定价,而资产价格表现是经济周期和政策的映射。

以前中国的宏观政策是周期性很明显的总量政策,但2019年以来,宏观调控思路出现了变化,不再聚焦于总量,更多偏向结构,最大的变化是地产和非地产部门的调控思路出现了分层。

结构性分层导致货币政策在大部分时间都是结构性宽松,从而使得股市出现结构性慢牛的机会在增加。

行业方面,市场机会主要集中在政策支持且符合产业升级转型的方向,主要包括高技术制造业和绿色能源。风格方面,小盘成长的表现占优,本质上也和政策的变化有关。过去几年政策对于中小微企业、专精特新、新能源+的大力支持,让很多中小市值公司在这个过程中受益。

总量刺激政策的退出意味着增长和利率中枢将会下移,在此背景下,成长风格也许会更加受益。

今年以来,在经济增长面临压力时,市场对于国内的经济政策是否回归总量刺激是有分歧的,但最终以经济转型、创新驱动为主的政策思路得到确认和延续,资产价格的表现逻辑又回到了上述框架。

没有核心资产的时代,只有时代的核心资产。受政策鼓励支持、符合产业升级的高端制造业,将是未来核心的投资主线。

本次策略会的第二位嘉宾,广发证券首席策略分析师戴康表示,自5月开始,从“慎思笃行”转向“不卑不亢”“此消彼长”,中美金融经济周期错位成为了中期的核心矛盾。

接下来大概率会演绎为,美国衰退得快,中国复苏得慢,而A股是贴现率下行驱动的结构性行情,成长股占优。

在行业配置上建议拥抱政策暖风下的中国优势资产,戴康提出了三大主线。

第一条主线是疫后修复。

制造业供应链修复,包括光伏产业链(一体化组件、储能、光伏设备)、汽车及零部件、新能源汽车(汽车电子、动力电器)。消费方面关注居民补偿性消费,包括家电尤其是商贸零售。

第二条主线是宏观杠杆率的提升。

如信用风险很小而供给侧未来有望改善的地产龙头股。

央企国企传统行业低碳转型,比如建筑里的装配式建筑、公用事业里的绿电、钢铁里的特钢、化工里的煤化工和有色里的有色小金属相对会受益。

新兴产业中产能有望扩张的,比如新能源车链条的上游锂矿、电池化学品和光伏产业链里的光伏设备、电池化学品以及专用设备、医疗器械。

第三条主线是局部通胀受益链条。

建议关注上游及资源材料中供需稳态、ROE还能维持在高位、产能滞后投放受益的,比如煤炭。主题投资主要关注能源安全,比如煤化工、油气设备、光伏组件、风电零部件领域。

本次策略会的第三位嘉宾是广发基金成长投资部基金经理郑澄然,他是一名成长风格基金经理。

郑澄然本科专业是微电子,硕士期间转学金融,2015年毕业加入广发基金,负责电力设备与新能源行业的研究。

2020年5月,郑澄然开始担任广发鑫享基金经理,从个人所擅长的制造业入手,果断重仓中游制造板块。

截至今年8月24日,郑澄然在广发鑫享的任职总回报为146.80%,年化回报达到48.99%。

以下是广发鑫享在2022年二季报披露的重仓股情况,可以看出,持仓仍以制造业与新能源为主。

图片来源:Wind, 截至2022年6月30日

在本次交流中,郑澄然分享了其对于光伏、半导体行业的观点,以及自己的投资理念和方法论。

与大多数成长投资风格的基金经理不同,郑澄然强调以周期的视角把握成长行业,从中观行业的维度出发去找供需格局有变化的板块。

郑澄然将把握成长行业的周期性落实在供给和需求这两个角度,通对行业的长期跟踪,总结行业规律,前瞻性地判断供需拐点。

以下,是郑澄然在本次策略会中的精彩观点与完整内容,分享给大家。

1.年初下跌的时候,大家都在谈美联储加息对A股会不会有影响,但现在大家谈得越来越少了,这也说明 A股的走势逐渐在和美联储加息脱敏。

2.光伏依然是一个长期成长性相对较好的赛道,景气度也非常高。但后面的发展会分化,某些环节、某些标的会有较好的机会。

3.光伏行业的风险点可能是在于海外市场的产业政策变化,有可能会对这个产业的出口产生一定的冲击。

4.一些成长行业进入供不应求的格局时,大概率会面临量利齐升的状况,进而带来龙头公司业绩的快速增长,市场给的估值也会提升。

5.做投资,最重要的是以平常心对待,尽可能规避情绪波动带来的非理性因素。

问答环节

A股的走势逐渐和美联储加息脱敏

问:7月下旬美联储再次加息了75个bp,这次加息市场受到的影响与前面几次加息相比有什么样的变化?现在美联储加息的进程怎么样?

郑澄然:美国CPI一直在处于一个很高的位置,加息也是不得已而为之。

年初下跌的时候,大家都在谈美联储加息对A股会不会有影响,但现在大家谈得越来越少了,这也说明 A股的走势逐渐和美联储加息脱敏。

美国经济目前还处于一个相对较好的状态,我们宏观策略部的判断是,到明年,美国可能大概率会进入到衰退的区间。

也就是说我们现在离加息周期的尾声越来越近,所以它对A股的流动性制约会越来越弱。

我们现在也看到,尽管美国的 CPI还在比较高的位置,美国依然处在加息进程中,但和A股的走势越来越不相关。

光伏的景气度很高,但未来的表现可能会分化

问:从2020年开始,新能源产业就保持着高景气,已经上涨了两年多,你怎么看光伏未来的发展趋势?

郑澄然:其实不只是两年多,从2019年开始就在上涨,今年是第四个年头,行业中的成长股积累了比较大的涨幅,不过,这个赛道的基本面仍然非常强劲。

我认为往后的走势或将出现分化,因为有些标的是跟着这一阵风起来的,比如最近比较火的“跨界做光伏”,其实它们的基本面没有很强的支撑,只是趁着概念和主题往上走。

还有一些公司的基本面确实有很大的变化,不管是顺应产业趋势的发展,还是光伏行业本身有比较大的量的增长,它们的基本面在过去几年持续超预期,未来有可能还会持续超预期,这些公司可能会有不错的表现。

股票长期看是“称重机”,有些公司的股价上涨是由这阵风吹起来的,后面大概率会掉下来,有些基本面持续超预期的,仍然有表现的空间。

总结来说,光伏依然是一个长期成长性比较好的赛道,景气度也非常高。但后面的发展预计会分化,某些环节、某些标的仍然有非常好的机会。

有些标的因为基本面不能支撑如此高的估值,过去也积累了很大的涨幅,预计未来会面临回调压力。

预计未来半年,可能会看到硅料价格出现拐点

问:上游原材料价格在前期曾经是制约光伏发展的重要因素,目前来看,这个问题有没有改善?从供需格局来看,上游成本发展的趋势怎么样?

郑澄然:目前来看,硅料价格仍然在一个很高的位置上。

光伏的产业链比较长,从最上游的工业硅到多晶硅料,然后拉棒、贴片,变成单晶硅片,硅片做成电池片,电池片做成组件,最终运用到终端电站。

产业链的上游其实就是多晶硅,多晶硅的价格目前仍然还处于一个非常高的位置,它的盈利非常好,ROE非常高。

但随着高ROE、高投资回报率持续一段时间以后,会吸引一批蜂拥而入的资本,进而导致这一块的供给也在快速扩张。

那么,伴随着供给快速扩张的过程,我们预期上游的成本会在未来出现快速回落。

回顾历史,2020年的时候,多晶硅的成本可能在4万,售价在5万多,现在涨到30万,两年多的时间涨了五六倍。

那么大家可以算出它的利润率非常高,在高投资回报率的驱使下,新增供给非常大。

再往后看,我觉得从年底到明年上半年,硅料的价格上涨可能大概率会看到大的拐点,这对光伏的中下游来说,是一个非常有利的局面。

不同国家的政策可能会对光伏产业带来冲击

问:光伏还存在什么样的风险点?

郑澄然:光伏上游的原材料价格目前已经处在一个历史的顶部区域,这一点并不算是一个风险点。

可能的风险点是在于海外市场的产业政策变化,可能会对这个产业的出口产生一定的冲击。

我们都知道,光伏70%的需求是在中国以外的地区,特别是今年的欧洲,因为俄乌冲突,所以对光伏行业的需求极其旺盛。

需求端70%在海外,但是供给端是95%都在国内,也就是说中国的光伏产能是全球共享。

因此,海外国家的产业政策若出现变化,可能会对行业的出口造成一些影响,这是光伏行业可能存在的风险点。

半导体板块也在分化

问:从4月低点以来,芯片指数累计涨幅接近50%,背后推动的原因是什么?

郑澄然:从年初开始,1-4月份,新能源、半导体、军工这些赛道股出现了快速下跌。

当时我们说了几点因素,一个是美股在加息,另外一个就是上游原材料的涨价,以及疫情反复、俄乌冲突等因素导致了成长股回调。

4月以后,市场出现了快速反弹,特别是以光伏、新能源车为代表的成长股,背后的逻辑有两个,一是疫情的修复,二是大家对经济复苏的预期。

4月以来成长赛道有一个比较大幅的反弹,新能源汽车的反弹幅度是最大的,半导体也属于一个比较典型成长方向,所以它也有一定的反弹。

问:最近中报业绩陆续披露,半导体领域的整体情况是怎么样的?

郑澄然:从一些已披露的海内外上市公司来看,出现了一个比较大的分化。

偏向于手机、消费电子这一类的,可能受到安卓手机销量的影响,相对来说表现差一些。

一些半导体设备材料,以及半导体设计公司,表现的仍然不错的,甚至有一些超预期的情况。

从业绩的角度来看,我觉得半导体不同板块也在分化。

问:刚才你提到海外和A股半导体公司可能有一些区别,如果与部分海外半导体企业相比,国内公司又有什么发展和机遇?

郑澄然:提到半导体就会提到“卡脖子”,核心“卡脖子”的就是光刻机,以及一些核心的设备。

这些设备都是半导生产制造端的,比如28纳米、14纳米、7纳米,对设备材料的要求越来越高。同时,制造引申出来所需要的一些设备、高端材料、光刻胶等等。

我们发展比较好的半导体测试、封装、模拟,以及数字逻辑芯片设计,这些相对没有那么复杂的设计,我们虽然不能说是全球领先水平,但至少能够处于靠前的位置。

从中观维度出发,寻找供需有变化的板块

问:你强调的是以周期的视角来投资成长,可以跟大家解释一下其中的逻辑吗?

郑澄然:提起成长,很多人将其理解为找到优质的企业,伴随优质企业成长。

但对我来说,我更多是从中观行业维度出发,去找一些供需有变化的板块。

这跟我个人的经历有关,我入行以来一直在覆盖制造业,从最基础的物料、加工费、人工,到产品的供给和需求,这必然会面临供需带来的周期变化。

特别是在A股市场,一些成长行业进入供不应求的过程时,一定会面临量利齐升的阶段,而量利齐升将会带来龙头公司业绩的快速增长,大家给的估值也会提升。

本质上,这是盈利增长和估值抬升出现戴维斯双击的过程,这种赚钱效率比较高。结合近几年的市场来看,这种板块性的机会,比较典型的是新能源,这个产业面临向上周期时,龙头公司的业绩会持续爆发。

如果是钢铁煤炭这种传统行业,它的业绩阶段性出现较高增长,市场可能并没有很强的反应。原因就在于,市场将光伏理解为成长性天花板很高的行业,一旦业绩持续爆发,大家的关注度一定会提升,估值也可能会往上提。

所以,它会累积一个非常丰厚的投资回报,但这种对板块性机会的把握,对胜率的要求会比较高。

从供给和需求两个角度去做研究

问:你一般是如何在成长行业中把握它们的周期特性?

郑澄然:一个行业有没有成长性,看它的需求就很好判断,比如每年下游的需求都有10%、20%、30%的增长,这就是成长行业。

周期属性体现在什么地方?

假设一个行业连续成长了三年,每年都有复合30%的增长,它到第四年的时候,一定会有一大堆的供给冲进这个行业。

直白地说,你在一个地方做生意,结果客人越来越多,每年都有很大的增长,那么一定会有很多人会冲到这个地方去做生意。

那么,在这第四年的时候,它的需求可能还是30%,但供给一定就不是30%了,有可能翻一倍。

第五年有可能就是明显的供过于求,生意变得相对惨淡,这也就是一个周期向下的过程。

那怎么去把握这种周期属性呢?

还是从供给和需求两个角度去做研究,需求端相对来说难预测一些,因为新兴行业的需求受外部政策环境的影响比较大,要清晰地去预测有一定的困难。

但对于A股来说它容易形成一致预期,比如说现在哪些需求好,大家都很清楚,新能源、电动车、军工这些需求都比较好。

需求端形成一致预期以后,供给端的研究其实就是对这个行业提供给的这些企业的研究,这是体现研究水平的,需要长时间积累,对这个行业长期跟踪,对企业变化保持持续跟踪,才能定期回顾行业信息,总结行业规律。

只有对行业有比较长期的跟踪,对供给端有一定把握,对规律有很清晰的认知,再结合需求假设,才有可能前瞻性地判断供需拐点。

比如假设每年都有30%的增长,你要预判哪一年它的供给可能会达到100%的增长,这就需要你对行业有比较长期的跟踪。

问:能不能给大家回顾一下,过去两年你对于这些行情的把握?

郑澄然:2020年上半年,我们重仓了光伏板块,当时的逻辑就是在成长性行业赚周期的钱。

那个时候,国内的疫情刚刚开始缓解,海外疫情开始加剧,大家对光伏也是非常悲观,股票跌到了估值较低的区域,因为大家觉得需求不行。

但光伏行业有一个规律,它有一定的投资属性,疫情的时候需求差,主要是因为人员流动的原因,只要稍微放开一下,它的需求又会回来,这一点大家没有太多的分歧。

当时最大的分歧其实在供给端,因为大家觉得产能过去两年上了很多,这个时候需求又不行,产品价格也在跌。

当时,我们刚经历了一季度的影响,我们预测可能有些小企业会扛不住,也就说,这个行业会发生一轮因为疫情导致的行业出清。

别的行业大家可能觉得没那么快,但光伏行业的周期波动很大。

最后,行业的发展也验证了我们的判断,行业供给有了很大的出清。

在这样一个情况下,随着需求逐步起来,2020年三四季度迎来了一个大的拐点,供给在减少,需求在快速扩张。

价格开始往上涨的时候,光伏企业的业绩开始兑现,涨了一倍以后,市场关注度开始起来,对新能源未来的空间也变得乐观。

叠加碳中和等中长期的利好因素,后面开始提估值。

对行业供需趋势的判断要更精准

问:如果说前几年可以称作结构性牛市,那么今年市场环境更加复杂,有了更多不确定性因素,您在投资上有什么进化或变化吗?

郑澄然:从2019年开始,整个成长板块有比较好的涨幅,我一直把这几年的成长股比做锦标赛,在2019年的时候是10选5,后面就变成5选3、3选2,现在是2选1,难度越来越大。

10选5的时候只要选偏成长的板块,比如新能源、半导体、军工,或者医药、白酒,在2019-2020年都表现的不错。

但从去年开始,选到白酒和医药表现相对较差,“新半军”还不错。

今年的结构分化更大,选择新能源还可以,选到半导体和军工就不太好。所以,选择的难度越来越大,过去可能是50%,现在只有10%。

回到我自己对投资的判断,还是要聚焦在供给端的研究,我们要求更大的确定性,对胜率的要求也更高,最重要的还是对行业供需趋势的判断要求精准度更高。

基于较高的胜率做板块性的配置

问:在组合构建过程中,你是如何把控风险,做好组合的回撤控制?

郑澄然:我是从中观行业的维度去配置的,因此,我首先要控制的一定是投资的胜率。如果说对一次、错一次,可能对组合就没有意义。

买某个板块的时候,一定要把供需格局想得很清楚,要有足够的安全边际,对估值、股票的位置都要综合考虑,要在很高的胜率下去做板块性的配置。

第二,选择板块以后还有一些个股的选择,怎么去选择个股?

我会把基本面确定性比较高的龙头个股配成重仓,对于有预期差、基本面持续性可能没那么强,阶段性贴合逻辑主线的品种,少量配置一点。

问:刚才你有提到你会去选择一些底仓,这些底仓通常都是什么样的行业?有什么样的特点呢?

郑澄然:相对来说,成长确定性比较强、会长期持有的行业。

比如在行业板块没有明确性机会的时候,可能会选择一些偏稳定的行业,估值相对合理、增长稳定的龙头。

例如,估值比较低、股息率比较高的偏价值类公司,相对来说是一个偏防御的操作。

基金定投是一种比较好的投资方式

问:今年以来市场面临一些调整的压力,有哪些可以给投资者的建议?

郑澄然:如果基金持仓被套,有两种处理方式:一是卖出止损。这种选择适用于亏损幅度已经超过你的承受范围,或者对你的生活、心理造成比较大的影响。如果出现这种情况,可以考虑止损。

另一种处理方式是定投,对看好的基金进行分批买入。有很多研究和数据表明,持有一只质地不错的基金,在比较长的时间维度大概率是能赚钱的。分批买入或者坚持定投,可以在一定程度上规避择时的风险,避免追涨杀跌。我觉得这是更合理的应对方式。

因为人总是很难克服追涨杀跌的情绪,定投可以帮助我们在一定程度上平抑市场波动,有助于更好地分享基金的上涨或者说资本市场的红利,规避自己自身情绪的影响。

以平常心对待风险

问:现在市场上还存在一些什么样的风险?

郑澄然:我觉得市场经过前八九个月的调整,已经回到了一个相对来说比较合理的估值水平。

一些极其热门的赛道,估值极其高的方向,可能会有短期波动的风险。

另外,疫情的反复会对市场产生一些扰动,但更多还是偏短期的影响因素。

问:如何去应对这些风险?

郑澄然:首先,做投资,最重要的是以平常心对待,尽量规避情绪波动带来的非理性操作。

第二,评估自己的风险承受能力和边界,找到适合自己风险偏好、持有久期的产品,这样持有基金的感受会好很多。

“市场有风险,投资需谨慎”,这不是一句口号,而是需要投资者警醒的原则。风险是不可能完全避免的,我们赚的就是风险的回报。要以平常心、以理性的角度思考一些问题,切忌被感性或者情绪左右心态,把自己沉浸在风险和没必要的情绪当中。

不仅是基民做投资,基金经理投资公司也一样,心态是非常重要的,以平常心去应对,事前、事中、事后尽可能把所有风险点想好。把这些情况都想得比较透彻之后,以比较理性的方式做出决策,这样的话投资的胜率可能会更高。

来源:聪明投资者

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